벤저민 그레이엄의 투자강의

서문
월터 슐로스의 추천사 벤저민 그레이엄과 증권분석 : 회상

1부 비즈니스와 금융윤리
과연 미국기업은 청산가치보다도 못한 것일까?
자본주의의 윤리

2부 주식과 주식시장
새로운 투기현상에 대한 우려
증시의 경고 : 전방 위험!
가치의 부활
주식의 미래

3부 직업적 투자의 문제
과학적 증권분석의 길
미 상원 은행 및 통화위원회 증언 : 주식매매에 영향을 주는 요소에 대해

4부 투자전략
증권분석의 문제점

5부 상품 비축계획
국제 상품통화를 위한 제안
다중 상품비축 계획의 개요

6부 벤저민 그레이엄과의 인터뷰
가치투자의 아버지, 벤저민 그레이엄
저평가 주식을 찾아내는 가장 간단한 방법
그레이엄과 보낸 한 시간

주식시장과 관련하여 최근에 제시된 이론이 있다. 나는 그에 대한 간략한 검토와 연결지어 사례를 살펴보고자 한다. 이론이 현실과 일치할 경우에는 매우 중요해질 수 있다. 바로 효율적 시장가설이다.
이 이론은 극단적인 형태로 두가지 주장을 펼친다. 1) 거의 모든 시점에 대부분의 주식가격은 해당 기업의 사정에 대해 알 수 있는 모든 것을 반영한다. 그러므로 내부자 정보를 포함하여 어떤 추가정보를 찾고 이용하더라도 지속적인 수익을 내지 못한다. 2) 시장은 각 종목에 대해 완벽하거나 적어도 충분한 정보를 가지고 있기 때문에 결과적으로 시장가격은 언제나 옳고 합리적이며 타당하다. 이는 가격과 가치의 격차를 찾으려는 증권분석가들의 노력이 쓸모없으며 충분히 보상받지 못한다는 뜻이다.
나는 1)의 결론에 특별한 반론이 없다. 비록 분석가가 일반적으로 알려지지 않고 시장가격에도 아직 반영되지 않은 어떤 중요한 정보를 찾아낼 때가 종종 있다고 확신할 지라도 말이다. 그러나 정확한 가격을 제시하는 데 필요한 모든 정보를 시장이 가지고 있기 때문에 시장이 제시한 가격이 현실적으로 항상 옳다는 결론은 단호하게 부인한다.

제발 명심하자. 지금 나는 주식투자에 대해 이야기하고 있지만, 또한 기관투자자들의 역할에 대해 환면을 느끼지만, 나는 어떤 투자자에게도 주식에 100퍼센트 투자하라고 권하지 않는다. 오히려 나는 모든 사람들의 포트폴리오가 항상 주식에 최소 25퍼센트, 채권에 최소 25퍼센트를 투자해야 한다고 생각한다. 투자자산의 나머지 50퍼센트는 주식과 채권에 각각 50대 50 기준(중대한 가격변동에 따른 변화를 반영하기 위해 조정가능하다)으로 나누거나, 채권이 주식보다 더 매력적일 때는 채권의 비중을 50퍼센트 이상으로 늘리고 반대로 주식이 채권보다 매력적일 때는 주식의 비중을 50퍼센트 이상으로 늘리는 ‘일관되고 보수적인 전략’에 따라 운용할 것을 권한다. - 본문 110쪽 중에서

천국에 가서 베드로에게 자신을 들여보내 달라고 부탁한 오일맨의 이야기가 생각난다.
베드로가 말했다. “미안합니다. 여기에서 오일맨 구역은 자리가 꽉 찼습니다. 당신이 문에서 보아도 알 수 있을 겁니다.” 오일맨이 말했다. “유감입니다. 그런데 내가 사람들에게 한마디만 해도 되겠습니까?” 베드로가 대답했다. “물론입니다.” 그래서 오일맨은 아주 큰 소리로 외쳤다. “지옥에서 석유가 발견되었다!” 그러자 모든 오일맨들이 천국에서 떼를 지어 나와 지옥으로 직행했다. 베드로가 말했다. “정말 놀라울 정도로 좋은 묘책이군요. 이제 자리가 충분합니다. 어서 들어오십시오.” 오일맨은 머리를 긁적이며 말했다. “다른 사람들과 같이 가야겠습니다. 결국 그 소문 속에 어떤 진실이 있을지도 모르니까요.”(웃음)
나는 그것이 주식시장의 움직임 속에서 우리가 자주 하는 행동방식이라고 생각한다. 우리는 결국 좋지 않게 끝난다는 것을 경험을 통해 잘 안다. 그러나 “소문 속에 어떤 진실이 있을지도” 모르고, 그래서 나머지 사람들을 따라가게 된다.
웬일인지 월스트리트의 모든 증권분석가들은 시장의 미래에 대한 의견을 요구받는다. 최고의 분석적인 두뇌들이 항상 가격의 움직임을 예측하기 위해 노력한다. 나는 여기서 그들의 활동이 타당한지 아닌지에 대해 반복해서 논쟁하고 싶지 않다. 다만 이 주제에 대해 한가지 논평을 하고 싶다.
현명하지 않고 숙련되지 않은 사람이 시장을 예측하는 것이 문제가 아니다. 오히려 정말로 많은 전문가들이 하고 있으며, 그들의 노력이 항상 서로 상쇄되어 결국에는 거의 제로로 끝난다는 데 문제가 있다.
시장은 전문가들이 미래에 대해 확실히 말할 수 있는 모든 것을 거의 매시간 반영한다. 그들이 덧붙여 말하는 모든 것들은 신뢰하기 어렵고 반시간 정도만 옳다. 만약 시장을 분석하는 사람들이 적절하게 자기반성을 한다면 환각을 좇고 있음을 깨닫게 되리라고 확신한다. - 본문 297쪽 중에서

주식가치에 대한 또다른 위협을 언급하지 않고는 이 주제를 마칠 수가 없다. 최근 금융업계의 행태가 일반 대중의 신뢰상실로 이어지고 있다. 나는 월스트리트 외부보다 내부에서부터 주식가치와 주식의 미래에 대해 더 많은 피해가 발생한다고 주장한다. 에드워드 기번과 올리버 골드스미스는 “역사는 인류의 범죄, 어리석음, 그리고 불행의 기록에 지나지 않는다”고 썼다. 1968년부터 1973년까지의 월스트리트 역사에도 적용되는 말이다. 그러나 불행보다는 범죄와 어리석음에 더 많은 방점을 두어야 한다.

우리는 증권분석가에 대해 점수를 매기는 시스템이 없다. 따라서 어떠한 타율도 없다. 오히려 잘된 일인지도 모른다. 그러나 어떤 경우에 누가 옳았는지 고객들이나 스스로한테 입증하지도 않은 채 고객들에게 구체적인 추천을 하는 데 평생을 바치려 한다면 정말 모순이다. 훌륭한 분석가라면 수년에 걸친 자신의 모든 추천 결과를 의심할 여지 없이 확실히 보여 주어야 한다.

투자자는 증권시장이 바닥 근처라고 느낄 때 투자하는 편이 더 좋다. 그리고 적절한 조건에서 투자할 수 있다면 시장이 더 하락하고 여러분이 매수한 증권이 그 후에 더 하락하더라도 그렇게 해야 한다. 이는 그러한 질문에 대한 상당히 오래되고 재미있는 대답이다. - 본문 225쪽 중에서