외환론

PART 1
외환제도
CHAPTER 01 통화제도의 역사 5
제1절 국제통화제도의 역사 5
1. 금본위제도(1821~1914) 6
2. 금환본위제도(1925~1931) 7
3. 브레턴우즈제도(1946~1971) 8
4. 변동환율제도(1973년 이후~현재) 12
5. 유럽통화제도 16
제2절 한국환율제도의 역사 22
1. 고정환율제도(1945. 8~1964. 5) 24
2. 단일변동환율제도(1964. 5~1980. 2) 24
3. 복수통화바스켓제도(1980. 3~1990. 2) 25
4. 시장평균환율제도(1990. 3~1997. 12) 28
5. 자유변동환율제도(1997.12~현재) 30

연습문제 32

PART 2
외환시장
CHAPTER 02 외환시장 37
제1절 외환시장의 특성과 구조 38
1. 시장의 특성 38
2. 시장의 구조와 변화 40
3. 시장 참가자들 43
제2절 외환거래의 종류 46
1. 환율의 표시 46
2. 외환거래의 종류 49
3. 차액결제선물환(NDF) 62
4. 매매가격차 64
5. 파생금융상품시장 65
부록 1 환율의 계산 68
부록 2 차액결제선물환(NDF) 계약의 정산 69
부록 3 엔화스왑예금 이자세 논란 70

연습문제 72
CHAPTER 03 통화선물시장 73
제1절 통화선물과 통화선물시장 76
제2절 통화선물시장과 선물환시장 79
1. 통화선물시장과 선물환시장간의 차이 79
2. 통화선물가격과 선물환율간의 관계 83
제3절 통화선물을 이용한 헤지 85

연습문제 89
CHAPTER 04 통화옵션시장 90
제1절 통화옵션과 통화옵션시장 92
제2절 통화옵션의 응용 98
1. 통화옵션과 선물환 98
2. 레인지 포워드(range forward) 99
3. 스트래들(straddle) 102
4. 키코(KIKO; knock–in knock–out) 옵션 104
제3절 통화옵션 헤지의 예 106
1. 옵션매도에 의한 헤지 106
2. 국제입찰의 예 107
부록 1 통화옵션을 가장한 외화대출사건 110
부록 2 선물옵션 111
부록 3 통화옵션의 가격결정 요인들 113
부록 4 키코옵션사태 118

연습문제 123
CHAPTER 05 통화스왑시장 124
제1절 스왑과 스왑시장 125
1. 금리스왑 126
2. 통화스왑 132
3. 통화금리스왑 137
제2절 스왑시장의 발달 140
제3절 스왑시장의 참여자와 참여 동기 143
1. 시장참여자들 143
2. 스왑의 경제적 동기 144
제4절 2차스왑거래 147
리보금리의 대체 151

연습문제 152

PART 3
환율결정 이론과 환율예측
CHAPTER 06 환율, 물가, 금리간의 평가관계 157
제1절 평가관계 159
1. 피셔효과 159
2. 구매력평가설 161
3. 이자율평가설 164
4. 국제피셔효과 168
5. 선물환율과 기대환율간의 평가 170
제2절 차익거래 172
부록 빅맥지수 182

연습문제 184
CHAPTER 07 환율결정이론 185
제1절 환율에 영향을 주는 요인들 186
제2절 전통적 환율결정이론들 190
1. 구매력평가설(Purchasing Power Parity) 190
2. 탄력성접근(彈力性接近, Elasticities Approach) 193
제3절 자산시장모형 195
1. 통화론적 접근(Modern Monetary Approach) 197
2. 포트폴리오 균형모형(Portfolio Balance Model) 204
제4절 이론의 종합 208
제5절 결론 211

연습문제 214
CHAPTER 08 환율의 예측 215
제1절 시장효율성과 랜덤워크모형크 216
제2절 시장에 의한 예측 218
1. 선물환율 218
2. 현물환율 220
3. 이자율 222
제3절 모형에 의한 예측 224
1. 기초적 분석 225
2. 기술적 분석 230
3. 합성모형(composite models) 234
4. 예측치의 평가 235
제4절 결론 237

연습문제 239

PART 4
외환위험의 관리
CHAPTER 09 외환위험의 성질 243
제1절 환율변동과 기업경영 244
1. 국제피셔효과와 구매력평가 244
2. 자가보험 247
제2절 외환위험의 정의 250
제3절 외환위험관리와 전사적 위험관리 253

연습문제 256
CHAPTER 10 경제적 노출 257
제1절 거래적 노출 258
1. 거래적 노출의 개념 258
2. 거래적 노출의 예 259
제2절 운용노출과 실질환율 263
1. 실질환율 264
2. 상대가격의 변화 269
제3절 자국통화거래에서의 운용노출 273
부록 실질환율과 명목환율 278

연습문제 279
CHAPTER 11 회계적 노출 280
제1절 해외종속회사 외환회계의 기본문제 281
1. 환율의 선택 282
2. 해외종속회사의 관점과 본사의 관점 284
제2절 해외종속회사 외화환산의 방법 286
1. 현행환율법 286
2. 화폐성-비화폐성 구분법 289
3. 환산방법의 비교 290
4. 국제회계기준 295
제3절 본사의 외환거래회계 296
1. 결제완료거래 297
2. 미결제거래 297
제4절 한국의 외화환산제도 298
1. 기능통화 299
2. 한국의 환산제도 301

연습문제 305
CHAPTER 12 외환위험의 관리전략 306
제1절 위험관리의 기본전략 308
제2절 헤징기법의 종류 310
1. 내부적 기법과 외부적 기법 310
2. 재무적 기법과 비재무적 기법 312
제3절 위험관리의 절차와 조직 331
1. 위험관리의 기대효과 332
2. 위험관리 목적의 설정 333
3. 위험의 측정-VaR를 중심으로 336
4. 위험의 통제 340
5. 위험관리 조직 341
6. 결론 343

연습문제 345

색인(국문/영문) 351

제7판 머리말

이제 책을 다시 고쳐 쓰지 않을 수 없을 만큼 외환의 여건과 환경이 달라졌다. 세상은 참으로 달라지고 있고, 시장과 기업은 그 변화에 빠르게 맞춰 나가고 있다.
정보통신기술의 발전은 외환시장의 거래방식과 문화를 크게 바꿔 놓았고, 이러한 분위기 속에서 새로운 생태계가 형성되고 있다. 서로 신뢰할 수 있는 상대방 간에 전화로 거래하던 시장이 이제 전자거래플랫폼으로 대체되어, 딜러와 브로커의 구분, 장외거래와 거래소거래의 구분, 도매거래와 소매거래의 구분, 심지어 시장조성자와 가격인수자의 구분마저 흐려지고 있다.
위계의 상위에 자리잡고 있는 소수 글로벌은행들의 장악력은 더욱 강해졌고 중간에 은행을 비롯한 각종 금융회사들과 새로이 생겨난 비은행전자딜러, 온라인 브로커, ECN, 유동성 통합자(liquidity aggregators), 그 외에도 무수히 많은 전자포털방식의 중간거래자들이 알고리듬거래와 다빈도(HFT)거래를 통해 시장 효율성을 증대시키고 있다. 멀지 않아 딥 러닝방식의 인공지능과 클라우드까지 활용될 것이다. 작은 은행들, 기업들 그리고 개인들도 실시간 전자 스크린을 보면서 시간과 공간을 초월한 이 시장에서 이전보다 훨씬 저렴한 거래비용으로 편리하게 시장을 이용하는 새로운 풍토가 만들어진 것이다.
시장의 이런 변화는 거래자와 거래량을 크게 증가시켜, 국제결제은행이 마지막으로 조사한 2019년 현재 세계 외환시장의 하루 평균거래량은 6조 6천억 달러에 이르게 되었다. 3년 전에 비해 무려 30%에 가까운 높은 성장이다. 핀테크의 등장도 괄목할 만하다. 은행의 고유업무였던 환전과 해외송금분야에는 저렴한 비용과 신속한 송금을 앞세운 핀테크들이 (적어도 소매업무 쪽에서는) 득세하고 있다. 지급, 결제분야는 새로운 혁신으로 가득 차 있고, 아직 화폐의 성격을 가지지는 못하지만 기천에 이르는 가상통화(cryptocurrency)의 등장도 큰 관심거리다. 여기에 각국의 중앙은행은 독자적인 전자통화(CBDC)를 개발하고 있다.
이러한 세계 외환시장과 거래방식의 변화에도 불구하고 국내에서는 여전히 시중은행 중심의 독점체제가 유지되고, 외환거래는 규제와 금기에 갇혀 있다. 참으로 안타까운 일이다. 비단 선진국뿐만 아니라 여러 신흥개발국에서 조차 활발하게 금융소비자들의 호응을 받는 무수히 많은 외환 관련 혁신이 한국에서는 불가능한 실정이고, 창업자들과 소비자들은 많은 좋은 기회를 뺏기고 있다.
제7판을 준비하면서 나름으로 몇 가지의 지침을 미리 정했다. 먼저 이 책의 독자층을 외환에 대해 전공지식이 깊지 않은 사람을 대상으로 정했다. 그러나 이 책을 공부한 후에는 금융회사나 일반기업의 실무에서 외환업무를 수행하는 데 어려움이 없는 수준, 그리고 보다 더 깊이 있는 외환 전공지식을 접하는 데 어려움이 없을 정도의 수준에 이르도록 만드는 것을 목표로 정했다.
내용의 전개에서 가장 염두에 두었던 지침은 읽는 이가 이해하기 편해야 한다는 것이었다. 이 책이 너무 어렵다는 말을 흔히 들어온 탓에, 내용을 다시 한번 검토하면서 일부는 삭제하고 또 어떤 부분은 순서를 바꾸기도 했다. 특히 손을 많이 댄 데는 제2장 외환시장과 제11장 회계적 노출, 그리고 여기저기 선물환에 관련된 부분이다. 외환시장에서는 환경의 변화와 참여자의 역할 변화를 반영하였고, 외화거래 회계에서는 세계기준 그리고 한국채택기준을 더욱 강조하였으며, 선물환에 대해서는 위에 언급한 지침에 맞추려고 노력했다. 표현도 현학적이거나 중국어식을 지양하였다. 또 새로운 문헌을 많이 참고해서 최근의 변화를 반영하려고 애썼다. 회계분야는 이번에도 동료인 나인철 교수님의 도움을 받았고, 편집은 박영사 전채린 과장님이 맡아서 고생했다.

이 책을 삼가 부모님 영전에 바친다.

2021년 2월

초판 머리말

국제화는 우리 경제의 피할 수 없는 선택이 되고 있다. 1980년대 초 이래 세계적인 추세를 이루고 있는 금융의 규제완화와 세계적인 통합화로 인하여 국제간의 자금이전은 크게 증대되고 있고, 자유로워지고 있고, 또한 그 성질도 많이 달라지고 있다. 국제자금이전이 실물경제면에서의 교역을 결제하기 위한 목적에서 이루어져 왔던 전통적인 행태를 크게 벗어나, 환율과 이자율의 변동위험에 대한 헤지목적으로 또는 이와 같은 변동을 이용하려는 투기거래와 재정거래, 또는 세금노출을 관리하고 재정하려는 거래 등 순전히 금융적인 목적의 거래가 압도적인 비중을 차지하고 있다.
자금이전의 주체도 달라지고 있다. 제조업이 아닌 금융기관들의 거래 비중이 압도적이다. 제조업에 있어서도 상품을 국내에서 생산하여 외국에 수출을 하는 기업들이 대종을 이루던 것은 어제의 일이다. 국제금융행위를 수행하는 오늘의 대표적인 기업은 국내에서뿐만 아니라 해외에도 생산기지를 가지고 있는 다국적기업이다. 우리나라의 많은 중소기업들이 해외직접투자를 경험하고 있는 만큼, 이것은 일부 선진외국이 아닌 한국의 모습이기도 하다.
이런 새로운 변화의 흐름은 문제에 접근하는 인식이 근본적으로 달라져야 함을 의미하는 것이다. 환율과 이자율이 변동가격으로 거래되는 제도와 관행하에서는 증대하는 불확실성을 어떻게 관리하는가에 따라 국제적인 경쟁력이 결정된다. 이것은 금융기관들도 그렇고 제조업에서도 마찬가지이다. 최근 한국의 많은 대기업들이 경영의 국제화를 강조하고 국제적인 경쟁력의 제고에 힘을 더욱 기울이고 있음은 이와 같은 세계적인 변화의 흐름과 맥을 같이하는 것이라 하겠다.
대학교육도 사회의 이와 같은 변화를 수용해 오고 있다. 외환과 관련된 과목이 점차 많이 개설되고 있고 학생들의 요구도 나날이 눈에 띄게 늘어나고 있다. 또한 강의의 내용도 변화를 반영하고 있다. 새로운 금융수단들의 부각이 간과할 수 없는 부분이 되었다. 현물과 선물이 시장의 대종을 이루고 있음은 아직도 사실이나 옵션, 통화선물, 스왑금융 등과 같은 새로운 파생수단들이 이루는 환상적인 세계를 도외시한다면 외환을 얘기하기 어렵게 되었고, 기업의 외환관리에서도 선택의 폭을 크게 제한받는 결과를 가져오게 되었다.
저자는 지난 20여 년간 대학에서 강의를 하면서 학생들에게 충분히 이해를 시킬 수 있으면서도 재미있게 가르치려고 나름대로 애써 왔다. 특히 외환은 내용이 어렵고 딱딱하다는 선입견을 학생들이 가지고 있다. 그것은 한국의 대학생들이나 미국의 최고경영자들이나 모두 마찬가지였다. 따라서, 좋은 강의만 가지고는 충분하기 어렵고 좋은 교재가 필요하다는 것을 절실하게 느껴 온 지 오래다.
국어나 외국어로 쓰여져 있는 외환관련 서적들이 많이 있다. 그 중에는 아주 훌륭한 책들이 물론 많다. 그럼에도 불구하고 학교에서 교재로 쓰기에 마땅한 책을 고르기가 쉽지 않다고 느낀 적이 많이 있다. 이 책은 다음과 같은 점을 유의하면서 쓰여졌다.
첫째, 이 책은 외환에 대한 이해가 깊지 않은 사람들을 대상으로 하였다. 그러나 이 책을 통해서 외환에 관해 상당한 수준까지 그리고 폭넓은 지식을 가질 수 있도록 짜임새 있게 구성하려고 노력했다. 특히 외환에 관련된 새로운 이론과 분석들이 활발히 제기되고 있는 만큼, 가장 앞선 견해와 이론들을 독자들이 접할 수 있도록 하려고 애썼다.
둘째, 현학적이거나 문서체의 어투를 피하면서 가능한 한 이해하기 쉽게 표현하려고 노력했다. 깊이 있는 내용은 쉽게 전달할 수 없다는 미신을 절대로 믿지 않는다.
셋째, 학자들이 쓰는 책은 지나치게 이론적이어서 현실적인 유용성이 결핍되어 있다는 비판을 많이 받는다. 실무적인 경험이 많은 사람들의 책도 상당히 도움이 되지만 지나치게 현실적이거나 상황적이어서 일반화시키기 어렵다는 비판을 받는다. 이 책에서는 이론적인 틀을 근간으로 하면서 필요한 사례들을 많이 인용함으로써 가능한 한 균형 있게 쓰려고 노력하였다.
넷째, 외환에 관련된 이론, 외환제도, 외환시장, 그리고 외환위험의 관리 등을 폭넓게 다룸으로써, 한 부분에 그치지 않고 전반적인 이해를 할 수 있도록 했다. 동시에 체계가 산만하지 않고 일관성을 가지도록 했다.
이 책은 크게 네 부분으로 구성된다. 제1부는 외환제도에 관한 것으로, 국제통화제도의 변천과 그 배경을 설명하는 “제1장 국제통화제도,” 우리나라의 과거 및 현재의 환율제도를 설명한 “제2장 한국의 환율제도,” 그리고 환율과 거시경제변수들간의 관계를 설명하는 “제3장 환율, 물가, 금리간의 평가관계”로 이루어진다. 특히 제3장의 내용은 모든 종류의 국제금융거래를 분석적으로 파악하는 데 있어 중요한 골격을 이루는 기초가 되므로 충분한 이해가 필요하다.
제2부는 외환시장에 관한 것이다. “제4장 외환시장”에서는 외환시장의 특성과 외환거래가 이루어지는 제반 체계를 설명한다. 시장에 대한 생생한 이해 없이는 개념적인 이론들에 대한 접근도 한계가 있을 수밖에 없다. 제5장은 외환시장에 대한 보다 철저한 이해를 돕기 위해 재정거래와 투기거래에 대해 설명하였다.
제2부의 나머지 세 장들은 각각 통화선물, 통화옵션 그리고 통화스왑 등 최근 많은 관심을 끌고 있는 파생수단들에 대한 부분들이다. 이 파생수단들에 대해서 초보자들은 특히 어렵다고 느끼고 있다. 그 개념을 이해하고 효용과 한계를 충분히 소화하여, 응용할 수 있게 되기까지는 머릿속 훈련이 상당히 필요하다. 이 책에서는 독자들의 이와 같은 어려움을 이해하고 표현을 평이하게 하면서도, 동시에 그 내용을 깊이 있게 전달하려고 노력하였다.
제3부는 환율결정이론과 환율예측에 관한 부분이다. 변동환율제도가 국제통화제도의 표준이 된 지 이제 20여 년이 되었으나, 환율의 변동행태에 대해서는 사실은 우리가 밝혀 낸 것보다는 밝혀 내고자 하는 부분이 더 많다.
“제9장 환율결정이론”에서는 전통적인 이론에서부터 자산시장이론에 이르기까지 다양한 환율결정이론들을 제시하고 있다. 그러나 복잡한 수식과 요란한 그래프의 이용을 가능한 한 피함으로써, 경제학에 익숙하지 않은 독자들도 이해할 수 있도록 하였다.
“제9장 환율결정이론”에 이은 제10장의 논제는 “선물환율의 성질”이다. 선물환율은 특히 이론적으로나 현실적으로 중요하면서도 흔히 잘못 인식되기 쉬운 탓으로 자세한 설명이 필요하다. 환율결정이론과 선물환율에 대한 논의를 바탕으로 환율의 예측에 관련된 이론과 실제기법들을 분석한 “제11장 환율의 예측”으로 제3부를 매듭짓는다.
마지막 제4부는 외환위험의 관리에 대한 기업 차원의 전략적 측면을 다루고 있다. 환율의 변동이 기업경영에 미치는 영향을 다루고, 외환위험을 정의한 “제12장 외환위험의 성질”에 이어, 외화환산노출이 주를 이루는 “제13장 회계적 노출”과 실질환율의 변동이 주가 되는 “제14장 경제적 노출”을 설명한다.
이와 같은 평면적이고 탐구적인 논의에 이어, 기업들이 전략적으로 이 위험을 어떻게 관리할 것인가 하는 문제가 “제15장 외환위험의 관리전략”의 내용이다. 관리를 위한 현실적인 수단으로 재무적 관리기법과 비재무적 관리기법 등이 제시되어 각종의 기법별로 유용성과 한계가 설명되고 있다.
이 책의 마지막 제목은 “제16장 한국 기업들이 당면하는 외환위험 관리상의 제약”이다. 여기서는 한국 기업들이 외환 관리에 있어 현실적으로 동원가능한 전략 및 수단들과 동시에 시장, 정부규제 또는 기업경영전략상의 이유에 기인한 제약과 한계를 분석하였다.
각 장의 끝에 연습문제를 두어 독자들이 내용을 음미하고 적극적으로 생각할 수 있는 기회를 만들고자 했다(연습문제의 풀이가 필요한 교수님들께서는 출판사로 연락해 주시면 우송해 드리겠습니다). 또한 각 장마다 참고문헌을 적었는데, 이는 본문의 내용을 보다 깊이 알고 싶어하는 사람들에게 참고할 수 있도록 하기 위한 것이다. 국내문헌을 많이 인용하지 않은 것은 의도적이기는 하나, 결과적으로 국내의 동료 학자들에게 매우 미안한 일이다.
이 책을 쓰면서 어려움을 느낀 점이 여러 가지 있다. 무엇보다도 이 분야에 용어가 통일되어 있지 않은 경우가 많이 있었다(대표적인 것으로 아주 많이 쓰이는 용어이면서도 forward와 futures를 구분하는 우리말이 통일되어 있지 않다). 이런 경우에는 일반화된 관례를 존중하였다. 또 하나의 어려움은 우리말로 용어가 정착되어 있지 않을 뿐 아니라 번역하기도 마땅하지 않은 말들이 있다(옵션에서 in-the-money, out-of-the-money 등). 어쩔 수 없이 원어를 그대로 쓰는 것이 이해를 정확히 할 수 있는 피할 수 없는 방법이라고 판단한 경우도 있었다. 이 책은 부족한 점이 많이 있다. 앞으로 끊임없이 개선해 나갈 생각이다.
이 책은 많은 학자들과 연구자들이 이론적이고 실증적인 연구를 통해 얻은 지식과 경험을 빌려 온 것이다. 저자는 이들 모두에게 큰 빚을 지고 있다. 특히 저자에게 외환을 처음으로 가르쳤고, 또한 한때는 같은 과목을 미시간대학 경영대학원에서 저자와 함께 팀으로 강의했던 G. Dufey 교수에게 항상 고마움을 가지고 있다. Wharton대학에 있는 A. Tschoegl 교수도 몇 개의 연구논문을 저자와 함께 쓴, 이 분야에서 같은 길을 가는 좋은 친구이다. 한양대학교의 나인철 교수는 회계적 노출에 관해 많은 조언을 해 주었으며, 홍익대학교의 정태영 교수는 원고를 모두 읽고 좋은 지적과 건의를 해 주었다. 한양대학교 대학원의 김현인 군과 이주리 조교가 교정을 많이 도왔고, 이명재 상무를 비롯하여 박영사의 여러 직원들도 수고를 아끼지 않았다. 이들 모두에게 고마움을 전한다.